处在战略转折点的中国航油

历史重温：2004年中国航油从市场宠儿到申请破产保护

在中国航油折戟之前，它的主营业务实际上是进口航油，卖给在中国国内的主要国际机场。这项业务一直以来都在中国处于几乎垄断的地位。那个时期，中国航油也开始从事石油相关衍生产品的交易。到2004年这些业务还算是安全的，但是当中国航油的前总裁陈久霖开始进行以投机为主的交易时，中国航油开始走入歧途。

根据普华对中国航油因投机性石油期权交易导致巨额亏损的调查，公司遭受的巨大亏损是由2004年1月开始的对期权仓位挪盘所引发的巨大风险而导致的。油价当时不断上涨，使公司期权组合的钉市损失激增，公司面临不断增加保证金支付的要求，最后终于无力支付。2004年11月底中国航油巨额亏损被公布后，前总裁陈久霖于2006年被判入狱4年。

企业遭到银行的追债，濒临破产。在公司进行重组期间，两个世界级的机构投资者的加盟，给中国航油股民带来了希望。英国石油公司和淡马锡控股连同中国航油母公司中国航空油料集团为中国航油注资并重组公司。英国石油公司在石油交易上以敏锐见长，淡马锡则是精明的机构投资者，他们的加盟意味着公司有望走出困境。2006年3月29日中国航油的股票在新交所重新恢复了交易，投资者们又重新燃起了希望。

2006年-2007年：重组过后业绩表现平凡，新战略逐渐成形

重组之后、2007年中国航油财务状况不甚突出。由于2007年中国国内航油生产与供应量增加、进口量减少及毛利率的下降，此财政年的核心业务——航油采购——的毛利比2006年财务年度的低了10.4 ％；而其核心业务净赢利则为3550万美元，比06年下降了7％。尽管如此，联营公司-上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（SPIA）则成为一大亮点，它在2007年独自贡献了2550万美金的利润给中国航油，比2006年增长13.8％。

2007年的另一个重要里程碑是，中国航油成功还清了所有投机性衍生品交易损失所累积的、拖欠债权人的延期债务。这主要归功于公司出售其所拥有的CLH（一家西班牙公司）5％的股权，为公司带来1.35亿美元的净利，公司使用部分的盈余现金一举偿还了在债务重组计划下的所有剩余债务。

公司摆脱了过去的阴影后，新的管理团队已将重点放在寻找持续发展的长远策略。公司管理层所思考的问题是：除了做为中国进口航油的中间代理商，公司还可以做什么？哪里可以找到其它有稳定收入的业务，而不需仅仅依赖于中国国内民航业对航油的要求？公司应该重新回到石油相关产品和衍生产品交易吗？这个问题任何交易商都很难避免，因为在市场上，套期保值是一种重要的风险控制措施。

核心业务：航油供应业务的商业模式期待改变

中国航油主要供应北京、上海和广州三大中国国际机场航油，并垄断了这三家机场进口航油的供应。可是这种垄断机制有好也有弊。由于售卖价格受政府规定控制，中航油只能根据市场的情况赚取固定的的利润。此外，除了中国民航业的总体增长之外，中国的航油进口量也取决于国内航油的生产和供应量。如果国内的航油生产和供应量提高，就会导致进口航油需求相应减少。

固定的利润率和采购量的限制，约束了中国航油核心业务的增长潜力。此外，中国航油的管理者还担心一个问题，中国政府是否会放宽对进口航油供应市场的管制？何时放宽？

有鉴于此，中国航油迫切地需要重塑商业模式，提高竞争力。

新战略注重与石油相关业务——是否是上策？

在2008年2月底，中国航油宣布了积极主动的公司未来发展策略，包含三个核心业务：即航油供应与贸易，相关油品贸易和油品相关实业投资。这些战略和相关执行方案要点如下：

1. 航油供应与贸易策略- 中国航油将把目前的航油采购模式转变为航油供应优化模式，并开展贸易业务，以最终实现公司竞争优势的商业价值。中国航油将增强其能力，为客户提供增值服务。在航油供应链的竞争优势基础上，中国航油将会拓展中国之外的航油供应业务商机。公司的目标是在成为亚洲领先的航油供应与贸易商。这项计划正在紧密进行，而结果很大程度上取决于商业环境，合理的运营模式和风险控制。

2. 相关油品贸易战略-为了使产品和地区多元化，在中国航油也将逐步开展适度规模的其它油品和化工产品的贸易。据我们向公司管理层了解，公司的油品贸易将以实货为依托，因此风险可控。中国航油今年第1季已经开始进行小规模的衍生商品交易，作为套期保值，即其目标不是为了利用油价波动而进行投机，而是为了通过套期保值交易来锁定其航油采购的盈利，从而起步建设其贸易能力。2008年，借助英国石油的帮助，中国航油已经建立完整的风险控制体制，以准备在下半年适度开展其它油品贸易。

3. 油品相关实业投资- 中国航油将设法投资油罐、管线等仓储与其他油品相关实业投资，投资范围不限于中国。这将支持公司在航油和其它油品的供应能力，使公司成为工贸结合型的跨国石油能源企业。

在2008年4月23号的公告中，其母公司中国航空油料集团（CNAF）同意将中国航油京津管道运输中心（“京津管输中心”）的49%股权注入至中国航油。使用单纯的本益比评估，买价3.09亿人民币算来只是2007年管输中心盈利的6.86倍。京津管输中心在向北京首都国际机场和天津滨海国际机场供应航油运输业务上，面临极少竞争。现在通常有两种方法运输航油给航站加油站：一种是卡车，另外一种是通过地下管道，而后者更有效。目前，京津管输中心分别负责北京机场和天津机场88%和41%的航油供给。显然，这对股东来说是个增加股值的交易。

公司策略

这里值得关注的一点是，由于三年前期权交易的重大损失，中国航油当时暂停了所有石油产品期权/期货交易。如果恢复油品衍生产品交易，市场上势必会有顾虑。

然而，对于从事石油贸易的公司来讲，由于套期保值等各种原因，石油衍生产品交易通常都占一块重要业务，因此有理由相信，中国航油的决策是必要的。在英国石油公司富有经验的交易团队的协助下，现在的中国航油在此业务上将能够逐渐建立良好的形象。从其自身角度来考虑，现在中航油的商业模式是单纯成本加固定盈利率的模式，无法应对油价变幻莫测的市场。一旦中国航油供应的市场自由化，将有其它公司将能提以更廉价的成本给航空公司提供油价，中国航油就有被竞争者取代的危险。因此，中国航油向股东们宣布，衍生产品贸易目的不在刺激盈利，而是帮助改变采购流程和减少成本。

执行是关键。战略计划的实施总是困难的，执行和控制风险绝对是个挑战。

有着最大的盈利机会的同时也意味着最大的投资风险。在如今的石油交易市场里，预测错误不仅可能，而且会经常发生的，关键是如何控制交易风险。在一份研究报告中，德勤（Deloitte）强调，近期所发生的几起和衍生交易有关的公司丑闻来看，导致巨大损失的并不全是的衍生工具的固有风险，而是因为它所要求的一个完善的风险监管和控制体系。

根据其公告，中国航油的董事会积极推进了更恰当、严谨的公司治理和风险管理机制。可以理解的是，将一家公司的浓厚的中国本土文化转变为以股东为本的公司治理理念，并不是件容易的事。最近中国航油的独立董事林学芬的辞职可能显示，中国航油还需要一段时间才能真正理解公司治理的精神。但无论如何，中国航油正在调试羽翼，飞向下一个更高点。

得益于国内对进口航油需求量的增加，公司于2008年第一季度的盈利较去年同一季度增加了61%，达900万美元。而由于还清债务所节省的银行利息费用就达200万美元。从各方面讲，中国航油似乎正处于一个天时，地利，人和的最佳时机，我们期待着它能焕然一新，为股东带来卓越的回报。