在新兴市场中，包含中国和印度两个发展中国家的亚洲无疑是最重要的一块。 踏入2014年，曾经令市场惊叹的竞争优势是否还存在？哪些新的因素将影响这一区域的投资价值？在新兴市场解读的第二期，我们继续寻找答案。
以高盛为首的国际投行近期大幅下调中国一季度GDP增速。其中，高盛甚至将这一数字下调到5%。
不过，并非所有机构都唱衰中国。波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理尼克·加德纳（Nick Gardiner）在接受《中国经营报(博客,微博)》记者独家专访时表示：“从我们了解的情况看，中国仍然是全球机构眼中最具战略性市场地位的国家。”
波士顿咨询公司最新发布《亚洲资本市场：实现承诺》报告称，亚洲资本市场的成熟度正在接近一个转折点。市场的深化发展为买方与卖方机构带来了绝佳的投资机会。在中国，特别是金融体制改革正在逐渐发生效果。
成本高，资本回报率低于全球
《中国经营报》：近期新兴国家整体出现GDP增速放缓，导致资本回报率低于全球水平，同时，投资回报期延长，这是什么原因？
加德纳：根据我们测算，目前，亚洲约占全球企业资本市场投行收入的20%~25%，但是，仅占利润总额的10%~12%。
新兴资本市场收入与利益的不平衡，最大的根源来自于各个国家资本市场规模非常小，而启动这一资本市场所要承担的固定成本非常高。比如，人员成本、基础设施的投入以及应对监管要求所导致的内部管理成本的上升。举个例子，在一家国际知名投行的全球人力成本中,其高管层的人力成本有30%来自于亚太地区，但其亚太区收入贡献低于30%。到目前为止， 我们还没有看到东南亚任何一家机构的利润率超过全球水平。其背后引申的意思是，机构还没有找到一个特别具备优势的业务模式。
《中国经营报》：中国资本市场缺乏赚钱效应是什么原因 ？
加德纳：与其他亚太地区国家不一样，中国市场比较特殊。中国资本回报率（ROE）低有三方面原因。行业杠杆率较低（2012年证券行业的总资产/权益比率约为2.4倍）；创新业务少，大部分业务与股市相关，依靠低利润的经纪佣金；市场竞争激烈导致恶性竞争。这也是导致亚太地区利润贡献率只占10%左右的原因。目前大部分全球性投行在中国的业务贡献率，相较欧美市场也是非常低的。
警惕监管规则变化引流动性降低
《中国经营报》：亚洲资本市场面临着监管挑战与不确定性。比如，各亚洲市场在掉期执行设施、资金暗池和高频交易方面的发展速度参差不齐，这会导致什么问题？
加德纳：由于大部分国家采用不同的监管条例，这一方面，使得各金融机构可以承受的风险、成本等方面都不一样，另一方面，各个国家在掉期业务、资金暗池业务（高频交易除外）都局限于一个割裂的本土小市场。它带来的直接后果是，由于市场很小，且拘泥于本土投资者和本土市场之内，所以，每个市场的各自的流动性都非常小，交易时报出的买卖之间的差价则会非常高。
如果从中长期发展看，缺乏统一的监管条例，对亚太地区资本市场的发展形成滞后掣肘。如果从收入和利润影响上，目前受影响最大的是全球机构在亚太地区的分支机构。
《中国经营报》：亚太各国监管水平有差异，监管条例不统一是客观事实。短期内有统一的可能性吗，谁能促成？
加德纳：亚洲跨区域、跨市场的融合是长期趋势，尤其在东南亚，区域化进程正在不断推进，包括大中华区的整合、东盟交易联网 (ASEAN Trading Link) 以及日本机构与亚洲其他地区的互动也日渐增多。
未来中港两地基金互认制度的推出，也是融合各地区不同资本市场的举动。但是我们也观察到，整个过程是非常缓慢的，不可能一步到位。短期内，很难看到流通性很高、完全融合的跨区域市场。
《中国经营报》：亚洲市场的另一大挑战是，美国和欧盟监管机构对场外衍生品交易运用域外规则对亚太地区业务带来的影响。这个影响究竟指的是什么？你们观察到哪些不寻常的迹象？
加德纳：美国、欧盟对于场外衍生品交易的规则并没有尘埃落定，一部分细则还在不断完善之中。这对于跨国机构在欧盟或者美国市场之外的资本市场上做业务和交易的时候，其相对于不同的场外交易工具所匹配的资本金，可能要高于本土市场。由于投入与收益的不匹配，这就导致一些全球机构从亚太地区某些小市场的场外业务中撤出。
此外，机构所担忧的另一个问题是，美国和欧盟监管部门将对亚洲地区运用域外规则。这些规则可能要求验证亚洲市场的监管体制和市场基础结构是否与欧美市场水平相当。如果水平不相当，美国和欧盟机构开展场外业务的能力将受到制约，这些市场的流动性也可能会显著降低。
《中国经营报》：上述两大负面因素于中国市场的影响？
加德纳：总体上对中国资本市场影响非常小。因为很多衍生品业务在中国资本市场上还处于初期起步阶段，或者还未推出。此外，大部分机构在中国实际上还没有获得做场外衍生品业务的牌照，因此无法在国内开展场外业务。基于中国市场的监管环境还有市场程度，其现有业务还相对简单，很多业务尚未推出。
人民币升值难改趋势
《中国经营报》：年初以来的包括土耳其、泰国、阿根廷、马来西亚、印尼等国遭遇大规模外资撤离，股票、债券市场损失严重，汇率大幅下挫。未来，随着发达国家全面转向货币紧缩、全球流动性收紧的情况下，国际资本流出新兴经济体是大概率事件。你们预计，如果新兴经济体爆发危机，最有可能发生在哪个国家？
加德纳：这个很难预测。我们可以换一个角度来观察上述问题并得出结论。比如，看看在新兴市场国家中，哪个国家对于外资的依赖性最大，那么，基本上可以判断，这个国家的整个金融系统就是非常脆弱。
因为，如果一个国家资本市场和金融系统过于依赖于海外资金的话，一旦海外市场出现风吹草动，或者是流动性的危机，那么，这些海外投资者就会以非常快的速度撤离。
这也就是为什么1997年亚洲金融危机之后，亚洲新兴国家都在努力打造本土资本市场，培育本土机构投资者的原因所在。他们希望通过本土机构投资者来促进国内资本市场与经济的发展，从而减少对于外资以及海外投资者的依赖度。
《中国经营报》：今年以来，中国央行扩大了日间交易区间，与此同时，人民币兑美元汇率创下新低。在与海外投资者交流时我发现，几乎所有海外投资者都认为人民币的贬值只是短期现象，他们还是相信人民币国际化会促使中国央行让人民币继续强势，甚至继续保持人民币兑美元的升值。对此，你们的判断是什么？
加德纳：从中国政府与央行的角度，是希望人民币能够持续扩大一个波动区间。同时，他们希望本土与海外投资者能够明白，人民币长期波动区间仍然会变大。扩大人民币波动区间的结果，也会增强整个市场的交易量，以及流动性。
我们认为，人民币国际化并不是使人民币继续强势，而是使人民币成为一个更加开放的，未来可以成为自由兑换的货币。我们判断，人民币维持升值趋势仍然是短期至中期内可能出现的情况。（波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理）
